中国水务（0855.HK）：全产业链水务白马股 成长性驱动估值提升

　　我国自本世纪初启动市政公用事业市场化改革以来，水务行业历了跨越式发展，尤其是近几年来，在“水十条”、南水北调、水权交易等一系列政策措施的推动下，水务行业呈现“爆发式”发展。目前水务行业作为我国公用事业细分领域之一，市场规模正不断扩大，商业模式逐步清晰，运营管理亦趋向成熟。随着行业市场的快速扩容，民营水务企业也迎来高速成长，其中最具备代表性当属中国水务集团有限公司（简称：中国水务，证券代码00855.HK）。中国水务是中国领先的市场化跨区域供水运营商，也是唯一一家以自来水业务为主业的香港上市水务公司。

　　覆盖全产业链的水务白马股 行业成长空间巨大

　　中国水务的经营业务以供水业务及城市环保（污水处理）为核心，辅以部分物业管理业务。公司所有业务均在内地，以建设及经营水务项目为主，公司供水产能位列全国第三（根据长城证券）。资料显示，截止2019年9月30日，中国水务总水务规模达1，905万立方米/日，业务覆盖全国20个省份及3个直辖市超过110个县市。供水户数约540万户，服务区域覆盖人口超过3，000万，管网长度超过15万公里。

　　过去5年水务业务复合年均增长率达20-30%。2020财年上半年中国水务实现营收43.6亿港元，同比增长5.1%;实现归属母公司股东净利润8.81亿港元，同比增长36.4%。中国水务过去6年高速发展，2014财年至2019财年营业收入和不含少数股东净利润的年均复合增长率分别达到24.76%和37.26%。

　　数据来源：中国水务历年财务报表

　　中国水务供水业务主要为TOO模式，近年来主要向3、4线城市扩张并购，采取中国水务和地方政府共同拥有所在城市的自来水资产的模式，其中占有比例为6:4，中国水务可以获得绝对控制权，从而对自来水资产进行改制，提高经营效率，并且不需要在经营期结束后向政府移交。除此之外，中国水务的供水业务主要集中在三四线城市，这些城市的地方政府给予中国水务30-50年的独家特许经营权，而且到期可以续期。当一个地区的特许经营权到期后，由于中国水务已在当地拥有丰富的管理经验，政府与中国水务续期的可能性极高。可以说TOO经营模式和独家特许经营权保证了中国水务供水业务收入的持续性和稳定性。

　　中国平均水价远低于世界平均水平，水价稳步提升成必然趋势，未来供水行业空间巨大。中国是世界水资源最匮乏的国家之一，被联合国列为13个贫水国之一，按理说在供不应求的市场，水价应该居高不下，然而当前中国水价较世界发达国家偏低，18年北京水价仅约为纽约的 1/10。此外，中国水费占可支配收入比约为 0.4%，而OPEC 成员国的水费占可支配收入比约为 4%，差距明显。 根据国家发改委发布的水资源规划，我国人均水资源占有量约 2100 立方米，为世界平均值的28%;耕地亩均水资源占有量 1400立方米左右，为世界平均的一半左右。中国贫瘠的水资源情况和对水资源的刚性需求将促使未来水价上涨。长远来看，水价的上涨将对供水企业业绩形成有力支撑。与此同时，随着“水十条”的正式出台，国家明确提出加快水价改革，未来的水价定价机制将会是市场化机制，而水资源的合理定价将会吸引资本的投入，将给水务上市企业带来新一轮的发展机遇。

　　供排水一体化进程加速 直饮水业务构筑未来增长亮点

　　根据中国水务4月1日的公告，港股上市公司康达国际环保有限公司（简称：康达环保，代码：6136 HK）的第三大股东霸菱亚洲（Baring Private Equity Asia）将以作价港币3.6亿向中国水务发行零票息可交换债券（“EB”），给予中国水务按每股港币1.05元的权利，换取霸菱亚洲持有的康达环保3.4亿股份（占总股本的16.93%）。资料显示，中国水务于2019年4 月已收购康达环保 29.52% ，待未来可交换债券交易完成后，中国水务将获康达环保共46.45%的股权，进一步巩固了在康达环保的大股东地位。

　　收购康达环保可形成协同效应，优势互补，提升整体经营效率和盈利水平。公开资料显示，康达环保其附属公司主要在中国从事建设及运营城镇水务处理业务、水环境综合治理及乡村污水治理。

　　中国水务此前收购康达环保 29.52% 股权后，对后者进行了一系列的内部改革，注入强大的技术、管理、人才等优势，提升康达环保的综合实力，改善其运营效率。中国水务在收购康达环保后，对可持续的业务结构进行了合理化调整，使现金流好的运营类收入比重由45.2%提升至53.4%。康达环保2019年业绩报告显示，股东净利润同比上升24.2%至人民币3.8亿，运营现金流历史性第一次转正，运营指标改善成效显著。

　　除此之外，中国水务和康达环保业务各自覆盖了60多个城市，其中重叠的城市不到10个。自来水供水业务和污水处理业务是分开的，对于互不重叠的城市，可以充分相互利用，帮助双方拓展对方所在城市没有的业务，具备强协同效应。收购的完成将进一步平衡完善中国水务供排水业务结构，双方业务可以更容易的进入对方业务已覆盖的城市，加速业务扩张和城乡一体化进程。

　　直饮水业务蓬勃发展，有望成为新的业绩增长点。资料显示，中国水务直饮水业务主要分为家用室内管道直饮水，直饮水站以及公共场所管道直饮水三块。根据最新财报数据，截止2019年9月，中国水务新增直饮水项目140多个，直饮水板块实现收入2727万港元，服务人口近 50万人，呈现出快速发展之势。据中国水务表示，未来两年服务人口将增加100万人次。我国当前直饮水行业还处在起步阶段，与发达国家相比差别巨大：2016年我国家庭直饮水机普及率还不足5%，而主要发达国家直饮水机普及率已高于50%。与此同时，目前行业平均管道直饮水价格在200元/吨 至400元/吨，仅为瓶装水价格的 6.1%，桶装水价格的 21.3%。无论是价格、水质、使用范围、安全性、方便性还是环保性，直饮水对比拼装水和桶装水都有巨大优势，未来市场空间巨大。

　　同业对比下优势凸显，估值存在提升空间

　　作为唯一一家以自来水业务为主业的香港上市水务公司，中国水务当前的二级市场估值值得关注。通过与港股及A股同业上市公司就主要估值指标的对比发现，中国水务估值仍有提升空间。

　　在与港股和A股的同业公司对比中，中国水务市盈率（PE，TTM）6.06倍位于港股可比中位值，低于平均，同时低于全部A股同业上市公司;市净率（PB）1.04倍处于港股同业平均值，低于全部A股同业可比公司。值得注意的是，中国水务基本每股收益（EPS）0.85港元，以及摊薄的净资产收益率（ROE）高达17.18%，均位列港股同业可比之首，对比A股的上市公司该项数据仍然最为领先。从总市值来看，中国水务截至5月29日收盘，当前市值82.93亿港元，明显低于港股同业可比公司285.33亿港元及A股同业可比公司140.79亿元的平均市值。

　　数据来源：同花顺，上市公司2019年年报

　　从上表中可以看到，A股中市值最高的当属另一家覆盖供排水业务的优质水务上市公司——重庆水务。那么通过与市场上表现优异的同业上市公司对比，或许有助于对中国水务有更加客观和准确的认识。

　　重庆水务核心业务以污水处理为主，兼顾供水业务，当前业务结构相对平衡。财报数据显示，重庆水务2019年实现总体营业收入56.39亿元，其中第一大业务污水处理服务营业收入28.61亿元，占总营业收入的59.53%，自来水销售代表的供水业务营业收入14.83亿元，占比14.83%紧随其后，而工程施工和其他业务分别占2.86%及1.76%。相比之下，中国水务核心供水业务更为突出，财报显示，2019财年实现总体营业收入83.02亿港元，其中供水业务营业收入63.76亿港元，占营业总收入的76.80%。值得注意的是，其中高毛利的供水接驳收入达到14.41亿港元，占供水业务收入的22.6%，对比2018年进一步提升，随着中国水务城乡一体化进程推进，管道接驳需求将不断提升，对供水业务整体利润率形成支撑。而涉及污水处理及排水经营建设的环保业务则出于快速增长阶段，实现营业收入15.22亿港元，同比增长达63.8%，占比18.34%，而物业开发及投资和其他业务分别占比3.51%和1.36%。从收购康达环保等动作来看，供排水一体化有加速之势，未来业务结构将更加均衡完善。

　　根据往年的财务数据，中国水务和重庆水务在利润率水平和现金流方面均有不错表现。利润率方面，中国水务和重庆水务2019年综合销售毛利率分别为41.72%和42.02%，总体表现相当。具体来看，中国水务过去6年毛利率水平更加稳定，平均44.10%，略高于重庆水务的平均43%。现金流方面，特别是经营活动现金流，两家公司表现均稳定且出色。公开数据显示，重庆水务经营活动现金流净额常年保持在20亿的水平，现金充沛。而中国水务经营活动现金流净额则维持在10至15亿港元区间，值得注意的是，在最新2020年中报数据显示，中国水务经营活动现金流净额高达15.3亿港元，不仅超过去年全年的10.18亿港元，也是创出近6年新高，显示经营活动情况仍在不断改善。

　　从估值来看，PEG指标弥补了市盈率对企业动态成长性估计的不足，更能体现上市公司真实的估值水平。根据2019年财报数据，重庆水务实现归属母公司净利润16.65亿元，同比增长17.14%，截至5月最后一个交易日收盘市值251.52亿元，对应PEG指标0.88，位于A股同业可比中位值，在市值表现相对领先的前提下保持了较低的PEG值，显示出一定的成长性。同样参照2019年财报数据及5月最后一个交易日市值，中国水务实现归属母公司净利润13.69亿港元，同比增长20.05%，市值82.93亿港元，对应PEG值为0.30，仅为接近重庆水务该项指标的三分之一。

　　盈利增长率是PEG指标的核心，然而2019年单年的盈利增长无法充分体现企业过去一段时间的增长率水平，观察一段时间以来的增长率表现更能客观反映企业的成长速度。财报数据显示，重庆水务过去5年同样实现营业收入和归属母公司股东净利润的双增长，分别复合增长6.39%和2.80%。而前面分析中国水务2014年以来的财报数据显示，中国水务过去5年营业收入复合增长24.76%，归属母公司净利润复合增长37.26%，体现出更为强劲且持续的增长势头。若以过去5年的平均归属母公司净利润同比增率作为盈利增长率的测算数据，重庆水务过去五年归母净利润平均增率为11.05%，中国水务平均增长则高达34.93%，重庆水务和中国水务以此对应的PEG分别为1.37和0.17。即使考虑A股本身相对于港股在估值上普遍溢价的因素，PEG指标的大幅差异显示出中国水务当前估值处于较低水平。值得注意的是，重庆水务目前业务覆盖地域主要是重庆地区，而中国水务则是覆盖60多个城市的全国性水务集团，后者较前者具备更加广阔业务扩张空间，在高速增长势头下未来的持续成长空间值得期待。

　　数据来源：上市公司历年财务报表

　　众所周知，港股上市公司和A股上市公司的会计制度存在着一定的差异，特别是税务、折旧和摊销等方面的计量方法会有所不同。这种情况下，在考虑估值的过程中利用税息折旧及摊销前利润（EBITDA），能够一定程度降低会计制度差异带来的影响。那么对比两家公司的企业价值倍数（EV/EBITDA），仍旧以截至5月29日收盘的市值以及2019年年报的财务数据测算，重庆水务和中国水务的EV/EBITDA分别为10.86和7.56。对比企业价值倍数，中国水务仍旧体现出一定的估值优势。

　　从股东权益的收益水平来看，前面通过与港股和A股的同业可比公司的对比发现，中国水务2019财年高达17.18%的摊薄后净资产收益率（ROE）高居榜首，而重庆水务10.99%的ROE在A股同业可比公司中同样一枝独秀。从过去6年的摊薄后ROE对比数据来看，2014、2015年重庆水务ROE（摊薄）均保持在10%以上，并且高于中国水务;2016年起，中国水务ROE（摊薄）超过重庆水务并一路攀升，其中2018财年摊薄ROE达到15.91%，较2014财年增加7.94%，实现增长翻倍，并在随后的2019财年继续提升至历史最高值17.18%;而重庆水务在此期间摊薄ROE有所波动，2016年最低至7.96%，而在2017年达到最高14.58%，此后有所下滑，但总体仍保持在10%左右的水平。

　　数据来源：同花顺

　　从前面的分析数据可以看到，重庆水务与中国水务在过往的核心业务经营中均有不俗表现，这其中中国水务在总体营收规模更大，成长性表现占优的情况下，当前80多亿的市值相比重庆水务250亿级别的市值差距明显，未来估值有望提升。

　　分红派息金额持续提升 投资回报稳定

　　近些年，国际形势的不稳定给全球经济发展带来压力，投资回报的稳定性成为影响市场投资者的投资的首要因素，而中国水务持续稳定提升派息比例使其投资价值愈发具备吸引力。

　　据中国水务公告显示，2020财年（2019年4月1日至2020年3月31日）年中派息为0.14港元，同比增长16.7%，中期分红日股息率达4.8%。以中国水务当前股价5.98港元（4月29日收盘价）为基准，假设公司维持年中派息0.14港元/股，则股息率为4.7%。

　　数据来源：中国水务历年财务报表

　　回顾中国水务近十年的股利支付率，可以看到过往股利支付率主要分布在25%-35%的区间，而近三年更是全部处于30%以上，最高曾达到36.44%，据30%的分红比例测算，对应股息率将达5.7%。从分红派息情况可以看出中国水务给予市场投资回报的重视和诚意。

　　数据来源：中国水务历年财务报表

　　总体而言，在国家政策的大力支持发展公用事业的背景下，我国水资源的匮乏以及随之不断提升的供水刚需将推动水务行业的增长，以中国水务为代表优质水务上市公司将迎来长期发展机遇。